财政乏力?发改委这样破局基建投资

2020年09月10日作者:杨晓怿 杨老师的基建课堂

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  今年是最近十余年来积极财政发力最大的一年,尽管通过特别国债、地方专项债等政策工具扩大了政府投资的力度,但因为财政收支的矛盾进一步扩大,我们仍能看到许多地方财政持续运转艰难,导致在新项目上显得“有心无力”。


  但是,在如此大力度的财政扩表中,基建投资复苏的力度却并未如预期般的迅速,如今也只是刚刚回暖、投资增速转正而已;加上明年财政支持的力度存在变数,未来基建投资是否能够持续回升,需要进一步的政策支持。


  正是因为如此,能够让基建投资循环起来的基建REITs才会如此饱受市场关注,被认为是解决基建投资“钱从哪儿来”的最佳答案;但是从如今试点的政策要求来看,公募基建REITs对项目的要求阻断了大部分项目期望的盘活之路,注定无法成为解决普遍性难题的良药。


  不过,这个问题在前日得到了新的答案:国家发改委在前日同时公布了《关于信贷支持县城城镇化补短板强弱项的通知》(发改规划〔2020〕1278号)、《关于印发县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引的通知》(发改办财金规〔2020〕613号),通过协调金融机构、采用贷款与债券这些更为市场化的工具来调控基建投资。


  政府投资+信贷,杠杆助推投资效果


  既然财政资金是有限的,那么如何起到更好的投资作用?采用金融工具加杠杆是必然的选择,如今的大环境中,不加杠杆是很难起到调控投资的作用的。因此,财政部选择了允许专项债项目进行配套融资的方式来扩大投资规模,但由于专项债项目需要优先保障政府债券的偿付、制度模式还不成熟,导致配套融资的效果非常一般,在项目现金流无法保障、外部条件也不完善的情况下,金融机构的参与意愿不强;并且在专项债券加强监管、管理趋严后,加杠杆的空间再次大幅降低。


  如今,发改委则选择了另一条路;通过《政府投资条例》允许的途径,通过直接投资、资本金注入、投资补助、贷款贴息等方式出资到当地的国有企业或者经营类事业单位,然后通过协调国家开发银行、中国农业发展银行、中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行和中国光大银行的方式提供信贷支持,加快新一轮的县城城镇化与“两新一重”项目建设。


  这种模式乍一看和过去的发展融资平台非常类似,但实际上是针对项目的贷款,并非是做大做强主体的思路,和过去的“棚改贷款”更为相似一些。在发改委牵头、六大行安排专项额度支持的情况下,这种模式对风险的把控能力相对更强一些;除了为项目提供资金支持外,六大行还须核查资本金是否到位、并且对项目进行贷后管理。因此,这种模式能够在使用杠杆的同时较好的控制风险;也保障地方基建投资的同时,遏制了地方隐性债务的新增。


  融资担保+债券,同享债市发展红利


  如今资本市场的发展趋势,是从间接融资逐渐转向直接融资,债市因此得到了发展的红利期,在过去几年有了长足的发展。虽然过去两年的违约事件频出、带给了债市不小的震荡;但从宏观上来说,债市发展的规模潜力依然很大,未来仍有发展的红利。


  今年以来,随着制度的不断完善,债券发行主体的资信不断下沉已成趋势,更多的发行主体将登上债市舞台;在这样的大背景下,发改委也开始筹谋布局,鼓励区县级国有企业发行债券缓解融资难题。


  因此,为了支持区县级国有企业通过债券募集资金,加快新型城镇化、县城扩容建设;发改委在《关于印发县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引的通知》中将发行条件再次降低,仅要求:本专项企业债券发行人应具备健全且运行良好的组织机构,具有合理的资产负债结构和正常的现金流量,最近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息。这意味着大量政策性的区县级平台将有望发行专项债券,获得期限、成本与投资项目更为匹配的资金,从源头上解决地方债务的风险。


  但是,这些低资信发行人又将如何得到债券投资人的认可呢?我们从《通知》中也可以发现一些端倪:“省级发展改革委应就募投项目出具是否适用于本指引的专项意见。”这意味着未来区县级国企发行专项债券可能是政策性的,由每个省级发改部门统筹协调的;省发改委在出具专项意见的同时,在对项目现金流进行审核、压实发行主体还款责任的同时,对于资信尚不足以发行债券的,协调省级融资担保机构予以增信,以获得市场投资人的认可。


  在债市发行主体不断下沉之时,虽然资信低、但拥有“国资”、“城投信仰”光环的区县级国企可能成为率先受益的对象;在严格把控项目自身质量的基础上,这些债券的风险也将“相对可控”,成为金融支持实体经济的渠道之一。


  新的“池子”,独立于财政的政策工具


  综合信贷和债券工具来看,另辟蹊径的发改委拥有了一个独立于财政的“池子”,可以通过调整杠杆的形式来不断调控基建投资。和积极财政相比,发改委的政策工具相对更市场化一些,也更灵活一些,可以随时根据需求灵活调控,促使地方基建投资真正落下去,加快基建投资的有效性。并且,这些新增债务从源头上就属于“企业债务”而非政府债务,所受的限制和影响也会更小一些,能够更兼顾地方政府的实际情况,促使更好的基建投资效果。


  同时,这也验证了市场化制度在基建投资领域的必然性。在基建投资规模已经高达每年20万亿的情况下,财政资金对投资的影响是有限的;真正影响市场的还是金融工具与周期。

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